2019年7月山东大乳山维多利亚旅游开发股份有限公司，由于景区持续亏损和后续资金不足，在山东产权交易中心发布预重组招募公告，经审计的账面资产约16亿元，对外负债约18亿元，资产的清算评估价值为10.43亿元，预示着自2005年启动的大乳山投资失利。华智联合旅投服务暨华智汇平台创始人认为，2019年接连发生了十多家大型景区、旅游度假区破产、重组或被动下被收购，其中以重金打造的大乳山、龙潭峡谷景区为最典型，这预警传统的文旅项目投资开发模式急需创新，以迎合新时期旅游消费客群、产业投资商、地方化政府的多元化需求。

威海大乳山滨海旅游度假区（以下简称大乳山景区），被国家批准为“国家AAAA级旅游景区”、“国家级海洋公园”、“国家水利风景区”，荣获 “中国休闲旅游最佳目的地”、“中国最令人向往的地方”。大乳山景区旅游资源丰富，区内有著名的地理标志物——大乳山和小乳山，集山、海、滩、湾、岛、湖、林、泉于一地。

自2005年投资建设以来，大乳山景区已建成了完善的码头和通达核心景区的道路，水、电、天然气管道、污水处理等基础设施；建设有“福运天来、荷合双福、巡福天路、百福广场、东方净琉璃世界、圣母山”等景点；建设有国际会议中心和“东海酒家、红摩房烧烤城、沙吧、大海情缘吧、水晶誓约”等特色餐饮酒店；建设有“耕渔酒店、耕渔会馆、东海会馆、欢乐木屋、欢乐蒙古包、赏月广场”等共近千床位的度假酒店和设施。

根据初步审计结果，持有大乳山景区资产的山东大乳山维多利亚旅游开发股份有限公司经审计的账面资产约16亿元，对外负债约18亿元，资产的清算评估价值为10.43亿元。

1、谁能大手笔投入

计划投资30亿元的大乳山景区的牵头人必当有较深的威海市威海市政府或山东省政府背景关系，且对旅游度假投资开发领域有所了解或关联行业。山东大乳山维多利亚旅游开发股份有限公司董事长，曾在济南多家公园和植物园担任主任，打造过4A景区“济南红叶谷”和5A级“南山文化旅游区”，曾凭借一手的高级园林工程技艺，获得“五一”劳动奖章和“影响山东60风云人物”，良好的背景促使其敢于投资开发大乳山景区。

2、项目由来和规划

2003年，威海市委领导找到本项目牵头人，提出打造“千公里幸福海岸线”的想法；经过多轮沟通，地方政府领导和牵头人达成了意向意向。在“千里幸福海岸线”，牵头人看中了具有山、海、滩、湾景观且独特小气候、小环境的大乳山，但那时的大乳山仍是一个寸草不生的山头和单薄的风化岩。

2005年，景区规划总面积60平方公里，计划投资30亿元，并于当年正式开工建设。景区内规划建设乳山湾旅游风情镇、母爱文化片区、海洋公园片区、幸福休闲片区等五大片区。

3、改造环境

本项目牵头人大胆创想，“提水进深山”、“人工造梯田”，在开工后的8年间种植了1800万颗桥灌木。园林工程背景促使其敢于在一个原来寸草不生的、风化岩的山头下手，愣是人工造出一片新的生态。

4、景区开业

2008年，大乳山景区开始对外开放，成为联通青岛、烟台、威海三城交界滨海项目，30多公里的海岸线，含铁氧化物的银黑色海滩，荒山造林的奇迹；项目获得 “中国十佳休闲圣地”、 “国际生态旅游示范基地”、 “山东省十大齐鲁文化新地标”等荣誉，获得了新闻媒体的光鲜报道。

5、度假设施

在景区开业之后，后续建设有国际会议中心和“东海酒家、红摩房烧烤城、沙吧、大海情缘吧、水晶誓约”等特色餐饮酒店；建设有“耕渔酒店、耕渔会馆、东海会馆、欢乐木屋、欢乐蒙古包、赏月广场”等共近千床位的度假酒店和设施。截至2019年7月，大乳山景区实际投入约16亿元，虽为计划投资的53%，但已是一个成规模的旅游度假区。

2016年，大乳山景区申请挂牌新三板。公告显示，该年公司一季度业收入为297.05万元，净利润为-897.47万元；此外，在网络上其公司员工爆料求助，称大乳山景区已经拖欠员工工资十来个月。

根据利得清算事务有限公司针对其公布的《拟破产财产的清算价值资产评估报告》显示，维多利亚公司在2016—2018年(截至该年11月20日)的营业收入依次为10731.40万元、2348.08万元、73.63万元，净利润依次为-7964.70万元、-19510.48万元、-40518.90万元。从2016年开始，大乳山景区的营收开始断崖式下跌，净利润亏损主要源于高昂的财务费用，在2018年财务费用2.88亿元，占4.05亿元亏损的70%以上。营业收入严重下滑，管理费用（主要是折旧费用）和财务费用奇高不下，使得本项目很快就资金不足，不得不进入破产重组。

在项目投开发设过程中，景区开业之后未能先从旅游地产销售回收投资，原本奔着盈利而来的大股东们都跑了，本是小股东的牵头人留了下来，使得融资变得越来遇难，大乳山景区只能开始举债，且多数是民间贷款。即使景区门票收入有所起色，依靠景区经营利润仍然无法填补民间贷款的财务费用，但大规模旅游度假物业开发和销售又不具备条件，因此在高额负债和财务费用下资金链断裂。

1、治理盐碱滩的环境改造投入太大，而且还需要企业投资道路、水电设施等市政设施，上述投资具有很大的经济外溢效应，本应该找地方政府财政投入，或自己部分垫资投入后通过土地出让金折返。

2、自有资金不足，过于依赖于借款，高昂的财务费用，又未能通过旅游度假地产等物业销售收入快速回笼资金，随着资金成本的累积也将压垮项目。类比美国凤凰城西北12英里的美国太阳城，也是从荒芜之地从零开发，耗费了20年基本建成，除了投资人自有资金充足之外，仍主要通过销售高尔夫度假屋回收。

3、基础设施和环境改造投入的资金无法形成有资本价值的固定资产，上述投入无法转化为经营性资产，无法资产抵押融资，无法权益抵押融资，无法资产证券化，因此让项目资金陷入恶性循环，简单说就是后续资金链锻炼。

华智联合旅投服务观点

华智联合旅投服务康福田认为，大乳山景区牵头人是基于传统的文旅项目投资开发模式来做投资开发决策，传统模式下一般会先投资改造环境和改善基础设施，接着打造景区聚集人气，把口碑做出来，之后慢慢第能够实现营收，实现获得旅游度假地产的高额回报；但是该模式不适合大乳山景区。虽然有三亚亚特兰蒂斯、深圳东部华侨城等旅游+地产的模式取得了成功，但大乳山景区在大股东看不到快速回报后终止继续投入，小股东操盘下且后续融资渠道不通畅，该模式很大可能走向资金链断裂。

康福田认为，威海大乳山4A景区投资失利，预警文旅项目投资开发模式急需创新。在对10多个大型文旅项目投资失利案例研究的基础上，康福田提出了文旅项目投资开发新模式，即“旅游景区+经营性资产管理”新模式。这里的旅游景区不仅是指全国旅游景区质量等级评定委员会评定的旅游景区，泛指一切能够吸引消费人群过来观光游览、游乐、运动、休闲娱乐等文旅项目。大型旅游度假项目依然需要聚集人气的文旅项目，自然人文风光、海滨沙滩、高尔夫、温泉、滑雪等依然是很好的旅游吸引物。经营性资产是指将大型旅游度假项目投资形成的资产进行分类，首先划分为经营性资产（俗称有效资产）和非经营性资产（俗称无效资产）；经营性资产，根据其投资回收和经营特征，划分为短期长利资产、短期短利资产、长期长利资产、长期短利资产。在“旅游景区+经营性资产管理”新模式下，将根据资产进行安排资金供给方式，从而降低投资开发风险，并提供文旅项目投资的有效性。

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